本文作者為：簡威（William H. Janeway），美國「華平投資集團」（Warburg Pincus）特殊有限合夥人（SLP）、英國劍橋大學經濟學兼任講師，著有《在創新經濟執行資本主義》（Doing Capitalism in the Innovation Economy）。
前情提要：
1月3日美國陪審團裁決，37歲的「女版賈伯斯」生技新創公司Theranos創辦人暨執行長霍姆斯（Elizabeth Holmes）共謀詐欺投資人、電匯詐欺罪名成立，預計9月宣判刑期，最高恐面臨20年有期徒刑。
霍姆斯19歲輟學成立Therano，聲稱可由血液樣本檢測出上百種疾病，堪稱「醫檢革命」，霍姆斯藉此躍升為成功企業家並吸引全球投資人掏錢，前美國總統柯林頓（Bill Clinton）、阿里巴巴集團創辦人馬雲和她同台過，前國務卿季辛吉（Henry Kissinger）甚至曾是Therano董事。然而，2015年霍姆斯被爆造假、2018年遭到起訴，矽谷寵兒光環不再，被媒體封為「惡血女王」。
美國生技新創公司Theranos執行長霍姆斯（Elizabeth Holmes）被判觸犯詐欺罪，這件事對創新經濟有何意義，引起激烈討論。
是否，霍姆斯只是極端地奉行矽谷信條「弄假直到成真」（fake it until you make it），最後卻失控了？知名創投家、Theranos投資人德瑞波（Tim Draper）擔心霍姆斯被判有罪，將減少投資者在企業家身上「賭一把的意願」，而正是這些企業家「帶動矽谷成為全球創新引擎」，他的憂慮言之有理嗎？
或者情況其實要來得更複雜？事實上，霍姆斯的審判與定罪，解釋了美國政治及金融經濟核心的兩大趨勢。
美國司法部對華爾街從寬處理
第一個趨勢是「對金融操縱者提起的刑事訴訟大幅減少」，隨著1998-2000年網路泡沫化，能源公司「安隆」（Enron）及通訊公司「世界通訊」（WorldCom）多名資深主管被判入獄後，這個趨勢變得相當明顯。
想想這兩者之間的差異：1980年代後的儲貸危機以及2008年金融危機。前者發生時，非營利調查新聞機構ProPublica的記者艾辛格（Jesse Eisinger）報導，「司法部起訴1000多人，包括最大幾家倒閉銀行多名高層」；反觀後者，「只有一名銀行高層去坐牢」。
艾辛格2017年出版的著作《膽小鬼俱樂部》（The Chickenshit Club）記錄了21世紀頭10年，美國司法部態度是如何出現180度大轉變，尤其是紐約南區地方檢察官辦公室，該機構負責管轄華爾街。全球「五大」會計師事務所之一安達信（Arthur Andersen）因牽涉安隆案被判妨礙司法後，艾辛格追蹤了安達信2002年清算案的發展：當局並未就鉅額金融損失，以刑事罪名向個別高層究責，而是屢次以罰金──最終是由股東而非高層繳納的罰金──交換和解。
創投資金大爆炸，創3300億美元紀錄
第二個趨勢是，過去6年來「大量『非傳統資本』流入創投支持的新創公司」，所謂非傳統資本包括「家族辦公室」（family offices）、共同基金、避險基金、主權財富基金以及億萬富翁等等。2021年，直接投入創投基金的年度資本額終於超過2000年的1000億美元（單位下同），而非創投對新創公司的投資更是超過這個金額，創下總計3300億新高紀錄，幾乎是2020年金額的兩倍。
在如此爆炸性成長推動下，後期階段估值（late-stage valuations）和公募股權市場一同飆升，而後者很大程度上是由新創公司亟欲效仿的科技大企業推動。同樣值得注意的是，投資者將資金投入私人新創企業，將不得不接受流動性不足這個問題，也就是法律上他們無法出售自己的股份。此外，以Theranos為首的眾多案例中，無論籌募了多少資金，投資者必須接受賦予創業者幾乎絕對控制權的條款。
2008年後的QE是罪魁禍首
吹起這個「泡泡」的各種力量中，主要推手是2008年以來前所未見、廣泛盛行的寬鬆貨幣政策。美國聯邦準備理事會（Fed ）和各國央行把無風險利率降到「零底線」（ZLB）甚至超過，並以「量化寬鬆」（QE）之名動員一系列非傳統工具，讓資金充斥金融市場。
150年前，19世紀《經濟學人》（The Economist）編輯Walter Bagehot早已預見並概述採取上述政策，可能導致什麼後果：
「貿易週期的歷史讓我學到，持續一段時間的低投資報酬率，勢必造成不負責任的投資行為。......人們不會接受2%（利率），也不會承受收入損失。相反地，他們會把自己謹慎積攢的儲蓄投入某種不可行的投資──通向俄羅斯堪察加半島（Kamchatka）的運河、通往英格蘭沃切特（Watchet）的鐵路、讓死海『起死回生』的計畫等等」。
刺一下指尖，就能進行200種血液檢驗的機器想必夠格列入Bagehot的「空想清單」。
新創公司投資人變冤大頭
如今量化寬鬆時代看來已走到盡頭，最有可能發生的長期後果，在於權力從企業家重新轉回金融家手中。這與我們2020年看到的情況將大不相同，當時超過40%的科技公司首次公開募股時，採用雙重股權結構以鞏固創業者的控制權。在這種情況下，Pre-IPO投資人既不能賣出自己的股份，也不能解雇執行長。就像買下Thranos股票的媒體大亨梅鐸（Rupert Murdoch）和前美國教育部長戴弗斯（Betsy DeVos），投資人不是企業的夥伴，而是冤大頭（pigeons）。
大約40年前我提出一種雙重避險方式，以避免投資科技或其他新創公司時面臨的高度不確定性風險：「現金和控制」（Cash and Control）。投資者需要足夠現金，好獲得時間了解企業任何不利因素，同時擁有足夠控制權採取行動（通常是從炒執行長魷魚開始）。
大舉投資新創產業的非傳統投資者擁有大量現金，但通常缺乏他們需要的控制權。叫車平台Uber和共享辦公室業者WeWork的故事顯示，規則改變之前，就連專業的新創企業龍頭可能都得靠打官司解決他們之前接受的「企業家友善」條款。其他許多新創企業的模式已經失去信譽，例如矽谷媒體《The Information》1月初報導，為了減慢燒錢速度，「即時外送新創公司」正在嘗試新策略：「不即時外送」（slower delivery）。
「企業家崇拜」連季辛吉也被騙倒
Theranos的故事提醒我們，無異於「讓死海起死回生」的新創企業募資之所以能成功，只是因為投資人──尤其是非傳統投資人──絕望地四處尋找能帶來正收益的投資項目。霍姆斯似乎是拜「企業家崇拜」（Cult of the Entrepreneur）之賜，這種文化讓創業者能與潛在投資者互相競爭，以追求最理想的協議。若非如此，霍姆斯這名科技業新手，如何能以賦予她百分之百控制權的條款，說服甲骨文董事長兼科技長艾里森（Larry Ellison）、知名創投家盧卡斯（Donald Lucas）和德瑞波這些人掏出錢來投資她的新創公司？
霍姆斯被定罪或許預示著另一項轉變。《彭博社》金融專欄作家萊文（Matt Levine ）經常開玩笑說「一切都是證券詐欺」，因為每有上市公司股票下跌，總有蒙受損失的投資者一狀告上法庭。然而，一些企業家的行為可是貨真價實的證券詐欺。在這個大謊言時代，霍姆斯的判決多少為某些人帶來安慰，他們對參與央行帶頭「膨風」的短暫投機泡沫不感興趣。而那些擔心適當執法將使創新經濟失去活力的人，他們最好記住，數位革命也是在這樣的背景下崛起的。
註：本文是由《信傳媒》洪培英編譯。
