本文作者為：弗里達（Gene Frieda），品浩太平洋投顧（PIMCO）全球策略分析師、倫敦政經學院（LSE）資深講座教授。
俄羅斯大部分官方外匯存底遭到凍結，不免讓某些人再次預測美元作為各國外匯存底首選貨幣這項「過分特權」即將覆滅，然而此時就為美元寫下訃聞還為時甚早。
對美元而言，制裁俄羅斯外匯存底能強化它支持法定貨幣體系的重要地位，只有在美國屢次動用這類金融制裁，把它當作一種攻擊性外交武器的情況下，美元的地位才可能迅速殞落。
全球對美元信心並未衰退
過去4年美中貿易戰、新冠肺炎襲捲世界，全球新增之外匯存底中，美元確實僅占40%、歐元23%，人民幣占比則躍升至10%，而日元和英鎊也都有所增長。
儘管如此，這遠不代表這個世界對美元的信心正在衰退。首先，和2008年全球金融危機前後5年的快速增長相比，過去4年全球增加的外匯存底只是一小部分，反映全球失衡狀況有所緩解。外匯存底的美元占比的確從2001年73%下降至2021年59%，但這個縮水現象大部分發生在2000年代，當時外匯存底遽增8.1兆美元，而1990年代漲幅不過2.6兆美元。
其次，國際貨幣基金（IMF）2021年新分配6500億美元「特別提款權」（SDR，IMF的儲備資產）給成員國，這項分配是以人為方式壓低疫情期間美元在全球外匯存底的占比。SDR奠基於一籃子貨幣，其中美元占比為42%，歐元31%、人民幣11%、日元和英鎊則各8%。由於SDR主要是在那些從未動用SDR的先進經濟體累積，這個比例其實還「膨風」了非美元外匯存底的份額。
最後，那些與美國具有密切安全關係的國家，通常保有高於平均水準的美元儲備，包括絕大部分擁有最多外匯存底的國家。只要美國的歐亞盟邦仍認為美國提供的安全保證可信，這些國家就不會有動力以其他貨幣取代美元。
人民幣仍無法挑戰美元
凍結外匯存底不是什麼新鮮事，但這次針對俄羅斯的制裁，是這類措施首次施加於一個高度融入全球貿易及金融體系的G20國家。對外國投資者而言，旨在製造金融恐慌的外匯存底凍結構成實際威脅，他們可能因此失去資本，或面臨資本被卡住動彈不得的窘境。
制裁俄羅斯外匯存底之所以有效，不是出於美國單獨行動，而是有賴歐洲和日本一同協調配合，他們的參與確保幾乎全球都採取一致行動，就連中國的銀行也因擔憂遭到制裁，而不願和俄羅斯打交道。
就目前而言，制裁外匯存底的風險溢價（risk premium）其實只威脅到那些可能遭全球施加集體制裁的國家──也就是中國──對其它決大多數國家而言，面臨制裁的風險應該仍然很低。多元化外匯存底依然是有意義之舉，但它嘉惠到的比較會是那些「不太可能被制裁的國家」的貨幣。
儘管美中貿易戰、凍結俄羅斯外匯存底使人們擔憂美元是否會被取代，但問題在於「誰來取代美元」？強勁的網絡效應依舊支撐著美元所謂的「過分特權」，而制裁俄羅斯堪稱進一步強化其錨定地位。考慮到上述這些因素，美元和其他貨幣維持6：4的儲備比例看起來是合適的。
人民幣應會繼續受益於中國與其他小國、商品出口國的強大貿易聯繫，但人民幣對美元的挑戰，可能會遭法治、制裁風險溢價等更大的不確定性所削弱。考量到西方實施制裁的風險，以及中國可能因此被迫重新對外國人實施資本管制，大國的央行或許會更不願持有人民幣。因此，人民幣在全球外匯存底的占比應會停留在比較低的比例。
誰能終結美元霸權地位？
如果歐元的收益率能恢復到正值，歐元在全球外匯存底的占比應會回升。要提高利率、擴大歐元在全球外匯存底份額，兩者的先決條件是降低歐元區解體風險，不過歐盟仍需處理歐債危機爆發之前，就使歐元儲備占比低於30%的問題：各國國內資本市場各自為政，以及具有缺陷的逆週期穩定機制。
其他國家也有一些分散風險的價值，但這些國家無論個體或集體勢單力薄，無法在美國、中國和歐洲之外提供一個可靠的替代性儲備標的。
也就是說，我們可以預期俄羅斯外匯存底遭凍結會造成一些長久餘波。中國將致力讓其現存儲備免受潛在制裁衝擊，商品出口國得考慮消費需求遽增下賺進的新外匯存底該投資到哪裡，而公共和私人外國投資者會評估金融制裁可能造成的附帶損害，這些制裁或許也會影響在岸人民幣資產的可兌換性。
那麼，最終會是什麼終結美元的霸權地位？如果歷史走向符合英國100年前的經驗，那就是美國濫用金融制裁、國內經濟停滯以及其在海外的安全保證的可信度衰退。這項前景看來並沒有5年前那麼遙遠，但我也不會賭它很快就會發生。
註：本文之中文翻譯由Project Syndicate提供，再經《信傳媒》洪培英潤飾校稿。
