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伊藤隆敏，日本經濟學家，現為美國哥倫比亞大學國際公共事務學院教授、東京政策研究大學院大學（GRIPS）資深教授，在前日本首相安倍晉三第一次任期（2006-2007）擔任內閣府經濟財政顧問。
1991、1992年日本房地產泡泡崩潰時，一股覺得要出大事的無力感攫住了我，最近中國經濟的新聞也讓我有這種感覺。隨著中國顯然正邁向30年前日本陷入的通貨緊縮和經濟停滯，這樣的既視感會持續下去嗎？
8月稍早，2021年爆出債務違約的中國房地產巨擘恆大，根據美國《破產法》第15章在美聲請破產保護，希望能藉此重整它以美元計價的債務（該法第15章准許美國法院介入涉及到另一國的破產案）。之後另一中國房地產商碧桂園先是繳不出2250萬美元的債券利息，接著暫停旗下11黨境內公司債券交易，大幅提高了它違約的可能性。
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這並非單一獨立事件。長久以來房地產是推動中國GDP成長的引擎，如今卻陷入房價下跌、大批住宅和辦公大樓愈來愈賣不掉、建商債台高築等種種困境。隨著時間過去，中國房地產泡泡崩潰的機會也愈來愈大。
中國正在重演日本經濟泡沫化
這可能嚴重衝擊經濟成長。1970年代中期至1980年代，日本GDP年成長率平均位於4-5%，但房地產泡泡破滅之後縮水至0-2%。直至今日，日本經濟仍未恢復前泡沫時期的水準。
中國經濟已經開始大幅放緩。原本快速成長的新興市場，隨著人均收入增加而放慢腳步是極為正常的現象，然而2022、2023年中國的放緩程度十分引人注目。2023年第2季，中國GDP季成長率僅0.8%，相形之下第1季是2.2%。
若和去（2022）年同期相比，中國第2季GDP成長率達到6.3%，政府立定的年成長率5%這個目標或許仍有望達成。然而中國經濟前景看來迅速黯淡了下來。通膨降低──7月消費者物價指數（CPI）和去年同期相比衰退0.3%──更為未來展望蒙上一層陰影，因為它指向潛在的通貨緊縮。
儘管這段陣痛期一部分可歸咎於中國較晚才放棄清零政策，事實上投資縮水的影響更大。外國證券投資（FPI）正在離開中國資本市場，而流入中國的外國直接投資（FDI）正在迅速減少。
這一部分是美中脫鉤的結果，但也是對中國新版《反間諜法》上路的反應，該法之下外國企業恐因從事在世界上其他地方相當正常的活動而受到起訴。舉例而言，3月日本安斯泰來製藥（Astellas Pharma）一名員工就因《反間諜法》而被逮捕，至今尚未獲釋。所以不意外，外企發現他們愈來愈難僱到願意在中國工作的人。
人口萎縮+高失業率=中國經濟迅速走疲
中國當局經常刻意操縱、混淆數據，讓我們更有理由感到悲觀。中國最近宣布不再公布青年失業率，顯示中國年輕人的失業狀況真的非常嚴重。2022年中國官方數據顯示人口開始萎縮，再加上失業率（以及就業不足率）增加，這只代表一件事：中國整體經濟正迅速走疲。
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中國人口衰退本身就令人相當擔憂。日本可以證明，勞動人口縮水會加劇本就相當龐大的社會與財政壓力，尤其是年金成本高漲，以及醫療和長照等勞力密集產業缺工。而考慮到中國數十年來長期實施生育控制政策，他將會比日本更快面臨人口轉型。縱使中國近年擴大社福政策，要應對即將到來的人口挑戰還有許多未竟之處。
「城投債」恐揭開經濟危機序幕
中國特有的兩項因素將影響經濟危機展開的方式。第一，房地產投資有很大一部份是來自所謂「中國地方政府融資平台」（Local Government Financing Vehicle，其籌集的資金稱為城投債），因此房地產的表現會對政府的資產負債表構成直接影響。2022年年底，城投債估計達到人民幣57兆元（約新台幣250兆元），占中國GDP的42%。
有鑑於此如果中國房地產泡沫化，地方政府將面臨嚴重債務危機甚至是違約，而這很有可能衝擊國內外投資者。為了降低這樣的風險，中央授權地方政府發行自己的債券，其收益可用於償還城投債。然而，這個方法雖然有助於資產負債表透明化，終究只是用另一種債務替代城投債。
第二項因素在於中國四大銀行都是國有銀行，所以中央銀行和政府永遠能介入並提供需要的資本，避免爆發銀行危機。反覆挹注資本可能會被看為是一種「道德風險」訊號。不過中國只有20%的逾期放款（NPLs）是銀行風險管理失敗的結果，其餘8成都是政府直接指示的貸款，或者用以救助陷入困境的國有企業。所以任何財政援助，其實最終都是政府為自己下令的放款負起責任。
避免重蹈日本覆轍的兩大建議
如果房地產泡泡破滅，中國銀行和政府必須避免重蹈日本30年前的覆轍。首先，全面並適時揭露逾期放款是關鍵。中國銀行不能屈服於「加碼放款」（evergreening）的誘惑，繼續把錢借給無力償債的「殭屍」借方，好讓他們看起來體質健康。而且一旦哪裡需要挹注資本，中國就得快速採取行動。
同樣地，中國政府應採取措施停止向國有企業和房地產公司「加碼放款」，確保銀行和投城債進行債務重整，若有必要就挹注資本支持。中央也應准許地方政府提高稅收，讓他們能利用額外收入還債。
如果中國無法處理其經濟累積的這些風險，他勢必將陷入一場日本式的經濟停滯和通貨緊縮時期，而這一次全世界都會跟著受苦。
註：本文是由《信傳媒》洪培英編譯。
