本文作者為：
弗里達（Gene Frieda），品浩太平洋投顧（PIMCO）全球策略分析師、倫敦政經學院（LSE）資深訪問學者。
投資者通常是以美國聯邦準備理事會（Federal Reserve Board）為中心的角度來看待美元匯率。聯準會去（2022）年進入積極升息週期顯然對美元有利，不過美元強勢升值25%主要應歸功於通膨和地緣政治衝擊。因此隨著各界對通膨和難以平息的軍事衝突的憂慮減弱，美元也開始走弱，為新興市場經濟體提供他們急需的金融救濟，同時減少其他國家央行的政策緊縮壓力。
美元為何狂飆？
2022年大部分時間，投資者都在經濟成長放緩、通膨飆升這種罕見「連擊」下四處避險。由於和正常狀況比起來貨幣政策變得非常不穩定，先進經濟體之間高度聯繫（這點反映在幾乎各國央行都紛紛升息），固定收益、外匯和股票市場波動相當大，美元作為全球主要儲備貨幣，成為安全的避風港。
此外，聯準會固然在升息的時機和幅度方面發揮了主導作用，還是有一系列獨立事件衝擊了亞洲和歐洲的經濟成長。美國受益於能源自主以及和歐亞的地理距離，該國經濟受到的影響沒有其他國家那麼顯著。
歐洲面臨著失去主要能源供應來源的生存威脅。各項情緒調查中，信心指標下降的幅度遠超經濟指標，反映歐洲資產的額外風險溢價。許多人憂心完全切斷俄羅斯能源供應的尾部風險（tail risk）或甚至更糟，爆發核武大戰。俄烏戰爭也衝擊了能源貿易條件，導致需求進行再平衡，歐亞的碳氫化合物進口國正在尋找新的供應商，包括美國。
一些關鍵國家的政策也支撐了美元。中國直到2022年12月都還在執行清零政策，這對該國境內和整個地區的需求都產生了獨立的負面衝擊。2022年9-10月英國預算崩潰也把美元需求推到高峰，預算問題導致前英國首相特拉斯（Liz Truss）成為該國史上任期最短領導人，並暫時導致歐元貶值。
那麼，我們下一步應對美元作何期待？過去30多年的證據表明，當通膨本身並非不確定性主因時，往往在美國經濟開始衰退，聯準會因應衰退的措施對金融系統的風險資產發揮作用後，美元才會達到頂峰然後下行。
美元將開始回貶
相反地，1970-1980年代初聯準會升息時，美元更早達到峰值。當時高通膨既是對經濟成長的主要威脅，也是政策和市場不確定性的主因。當通膨開始回落，這些不確定性獲得緩解，市場最終恢復信心，相信聯準會有能力一邊維持穩定的低水準通膨，一邊放寬政策以對抗衰退風險。
隨著通膨衰退，成長預期趨於改善，不確定性會下降，而美元也應如此。之前美元受益於快速升息並因此升值，如今它很可能在美國引領全球壓下通膨時受到影響，因為聯準會的行動常會決定其他地方的利率變動步伐。隨著聯準會接近暫緩──甚至可能結束──政策緊縮，其他國家的央行也會準備放慢升息，最終暫停升息。這將吸引投資者撤出美元避風港，回歸更高風險資產。以絕對值計算，美元可能會提供相對較高的利息收益率，但隨著市場消化了2022年一部份增長，2023年收益率將縮水。
就相對成長而言，美國並未像其他國家那樣急劇放緩，主要是因為他與上述提及的衝擊事件的距離較遠。但除非出現一些新的外部衝擊或俄烏戰爭影響大量外溢，這樣的動態應該會在2023年往相反方向發展。
中國經濟成長下修，以及隨後外匯表現不佳，明顯拖累了更廣泛的外匯市場。清零政策結束──至少在其退場策略成功落實的情況下──可能是促成美元貶值的另一主要因素。再加上中國經濟成長反彈預期，歐亞貨幣可能成為美國經濟成長放緩、持續通膨的受益者。
當然，爆發預期外新意外的風險依然存在，但除非這類風險真正發生，否則隨著圍繞通膨和貨幣政策的不確定性降低，美元應該也會繼續貶值。對其他國家而言，美元貶值是刺激經濟最便宜的方式，因此這對全球經濟成長來說是個好消息，只要它能持續下去。
註：本文之中文翻譯由Project Syndicate提供，再經《信傳媒》洪培英潤飾校稿。
